【建纬观点】浅析PPP项目专项债券发行方式之“项目收益债券”
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作者介绍
刘柳，上海市建纬律师事务所不动产金融部成员，毕业于复旦大学和荷兰莱顿大学，获国际商法硕士学位。主要执业领域包括：建设工程与基础设施、跨国投资、收购兼并、资本金融等领域的法律事务。
在《<政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引>简析》一文中，笔者提到，根据《指引》，政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券的发行方式既可以是一般企业债券，也可以是项目收益债券。那么，何为项目收益债券？它与一般企业债券有何区别？针对上述问题，笔者对项目收益债券的基本概念、政策文件、主要规定以及项目收益债券与一般企业债券的区别等进行了简要梳理和对比分析，以供参考。
一
项目收益债券的基本概念
项目收益债券，是由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的企业债券。[1]
[1] 《项目收益债券管理暂行办法》第二条。
项目收益债券是企业债券中的一种创新品种债券。这种债券的信用支持主要来自对项目本身未来稳定现金流收益的预期，由于募集资金专款专用和项目现金流闭合运行，能有效隔离企业其他业务的风险传递。风险隔离的使用，则意味着项目收益债券在一定程度上可以摆脱企业其他资产和业务质量、信用条件的限制，从而降低融资门槛和融资成本。
截至目前，已发行的项目收益债券项目以棚户区改造、水务、交通、保障性住房等公用事业类行业为主。在2014年，第一支项目收益债券“广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券”（14穗热电债）成功发行。作为我国试点发行的第一支项目收益债券，“14穗热电债”甫一推出就受到机构投资者的高度认可。14穗热电债相关要素分析如下表：
项目名称 | 2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券 |
发行主体 | 广州环投南沙环保能源有限公司 |
项目公司 | 广州环投南沙环保能源有限公司 |
募投项目 | 广州市第四资源热力电厂 |
募资数额 | 8亿元 |
项目资金 | 总投资13.50亿元。 |
项目进度 | 项目建设期3年，预计2016年6月建成投产，2018年实现满负荷运营。 |
债券期限 | 10年 |
偿债资金 | 垃圾处理费和电厂发电收入。 |
偿还方式 | 每年付息，分期还款（第三年末起，按7.5%、10%、10%、12.5%、15%、15%、15%、15%还本）。 |
偿债保障 | 广州环保投资集团有限公司为第一差额补偿人； 广州广日集团为第二差额补偿人。 |
总结 | 募集资金用于垃圾处理发电项目，对当地有显著的环境效益和经济效益。项目资金主要来源于外部融资，负债水平 高。项目在国家产业政策和当地政府的支持下，可产生稳定的现金流。 |
资料来源：新世纪整理
二
项目收益债券的政策梳理
早在2004年，《国家发展改革委关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》（发改财金〔2004〕1134号）就已明确，企业债券的主管部门是国家发展改革委（以下简称“国家发改委”）[2]，项目收益债券作为企业债券的一种，因此也归国家发改委管理。从2007年至2014年，国务院和国家发改委等部门下发了多个政策文件，鼓励在棚户区改造项目、污水处理项目、飞机租赁业、循环经济企业、储气设施投资企业、城市基础设施和综合管廊建设企业、城市污水处理设施建设市政企业等领域和上海国际金融中心、重庆市等地区开展项目收益债券试点。2014年起，关于项目收益债券的重要文件比较密集地出台，国家大力鼓励企业（尤其是PPP项目中的投资者或特别目的公司）通过项目收益债券的形式进行融资。
[2] 参见《国家发展改革委关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》（发改财金[2004]1134号）：二、国家发展改革委依照规定的职责和国务院确定的企业债券发行总规模，会同有关部门，批准企业发行债券，并对其相关行为进行监督管理。未经国家发展改革委批准，任何单位和个人不得擅自发行或者变相发行企业债券。
2015年7月，国家发改委发布《项目收益债券管理暂行办法》（发改办财金〔2015〕2010号），对项目收益债券涉及的诸多问题加以明确。项目收益债券将成为发改委重点发展的券种之一。
关于项目收益债的主要政策文件如下表所示：
时间 | 发文机关 | 文件名称 | 内容节选 |
2008年12月8日 | 国务院办公厅 | 《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（国办发〔2008〕126号） | （十八）发挥债券市场避险功能，稳步推进债券市场交易工具和相关金融产品创新。开展项目收益债券试点。 |
2014年9月21日 | 国务院 | 《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号） | （三）推广使用政府与社会资本合作模式。 投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。 |
2015年2月 | 国家发改委 | 《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见》 | 五、鼓励各地结合PPP和创新预算内投资方式，积极研究扩大项目收益债、可续期债券等创新品种规模。 |
2015年4月25日 | 国家发展和改革委员会、财政部、住房和城乡建设部、交通运输部、水利部、中国人民银行 | 《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（国家发展和改革委员会、财政部、住房和城乡建设部、交通运输部、水利部、中国人民银行令第25号） | 第二十四条国家鼓励特许经营项目采用成立私募基金，引入战略投资者，发行企业债券、项目收益债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等方式拓宽投融资渠道。 |
2015年5月19日 | 财政部、发展改革委、人民银行 | 《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》 | （二十二）做好金融服务。 鼓励符合条件的项目运营主体在资本市场通过发行公司债券、企业债券、中期票据、定向票据等市场化方式进行融资。鼓励项目公司发行项目收益债券、项目收益票据、资产支持票据等。 |
2015年5月25日 | 国家发改委 | 《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（发改办财金〔2015〕1327号） | 六、鼓励企业发债用于特许经营等PPP项目建设 （十）鼓励一般生产经营类企业和实体化运营的城投企业通过发行一般企业债券、项目收益债券、可续期债券等，用于经有关部门批准的基础设施和公共设施特许经营等PPP项目建设。 |
2015年7月29日 | 国家发改委 | 《项目收益债券管理暂行办法》（发改办财金〔2015〕2010号） | 制定项目收益债券的详细规则，规范项目收益债券发行管理工作。 |
2015年11月30日 | 国家发改委 | 《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》（发改办财金〔2015〕3127号） | 明确包括项目收益债券在内的创新品种债券可以直接向国家发改委申报。 |
三
项目收益债券主要规定
根据《项目收益债券管理暂行办法》，项目收益债券的核心规定如下表所示：
概要 | 内容 |
项目实施主体 | 项目实施主体应该是中华人民共和国境内注册的具有法人资格的企业或仅承担发债项目投资、建设、运营的特殊目的载体。项目实施主体负责募投项目的投资、建设和运营，根据约定享有项目的收益权，也是保证债券还本付息的第一责任人。 |
资金用途
| 发行项目收益债券募集的资金，只能用于该项目建设、运营或设备购置，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外。 |
发行方式及条件
| 项目收益债券可以以招标或簿记建档形式公开发行，也可以面向机构投资者非公开发行。非公开发行的，每次发行时认购的机构投资者不超过二百人，单笔认购不少于500万元人民币。非公开发行项目收益债券的，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。非公开发行的项目收益债券的债项评级应达到AA及以上。 |
鼓励类
| 重点支持基础设施和公用事业特许经营项目，以及其他有利于结构调整和改善民生的项目、提供公共产品和服务的项目，通过项目收益债券融资。 |
基本要求
| 项目收益债券募集资金投资项目，必须符合国家产业政策和固定资产投资管理有关规定，能够产生持续稳定的现金流。 |
项目财务效益评价 | 在项目运营期内的每个计息年度，项目收入应该能够完全覆盖债券当年还本付息的规模。项目投资内部收益率原则上应大于8%。对于政府购买服务项目，或债券存续期内财政补贴占全部收入比例超过30%的项目，或运营期超过20年的项目，内部收益率的要求可适当放宽，但原则上不低于6%。 |
四
项目收益债券与一般企业债券的主要区别
如上文所述，项目收益债券是企业债券中的一种创新品种债券，因此与一般企业债券存在诸多差异。主要区别体现在以下方面：
项目收益债券 | 一般企业债券 | |
发行主体
| 境内注册的具有法人资格的企业或仅承担发债项目投资、建设、运营的特殊目的载体，以项目公司为主 | 非上市公司、企业，以大型企业为主 |
发行方式 | 公开或非公开发行 | 公开发行 |
发行状况 | 可一次核准后分期发行，两年内发完 | 一次核准后，一年内发完，不可分期发行 |
发行期限 | 存续期不得超过募投项目运营周期 | 一般为5-10年 |
资金用途
| 只能用于募投项目建设、运营或设备购置，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外 | 允许债券资金适度灵活使用，支持企业利用不超过发债规模40%的债券资金补充营运资金 |
偿债来源
| 本息偿还完全或主要来源于项目建成后运营收益 | 本息偿还依赖于发行主体的全部自有资金 |
评级
| 公开发行的需发行主体和债项双评级；非公开的债项评级不得低于AA，不强制主体评级 | 发行主体和债项双评级 |
交易结构设置
| 发行人需设置债券募集资金专户、项目收入归集专户、偿债基金专户，分别存放项目收益债的募集资金、项目收入资金和项目收益债券还本付息资金，以实现专款专用和资金隔离 | 不涉及交易结构设置 |
增信措施
| 必须设置差额补偿机制，可增加外部担保、抵质押 | 外部担保、抵质押，无强制要求，可自主选择 |
五、结语
项目收益债券是国家大力推广和鼓励发行的一种企业债券形式，具有发行条件宽松、偿债设计灵活等诸多优势，因此有着广阔的应用前景。结合PPP项目而言，从政策导向上看，以《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》为代表的多个政策文件都将PPP模式和项目收益债券衔接起来；从实质规定上看，两者具有多处契合点，如：（1）项目收益债券重点支持基础设施和公用事业特许经营项目，以及其他有利于结构调整和改善民生的项目、提供公共产品和服务的项目；（2）项目收益债券可以不受社会资本方或项目公司自身条件的限制，更多关注项目未来现金流，可以解决PPP项目公司本身融资能力不强带来的问题；（3）项目收益债券募集资金可用于项目建设、运营阶段，可以弥补PPP项目初期的资金缺口，也可以解决后期运营过程中的资金问题；（4）项目收益债券发行期限长，能够覆盖PPP项目的全生命周期；等等。
综上所述，在我国当前财政收入增速放缓、政府债务高企、市政基建资金缺口巨大的经济形势下，项目收益债券将会在PPP项目的融资中发挥越来越重要的作用。
不动产金融部
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